原文標題：Carbon emissions and stock returns: evidence from the EU Emissions Trading Scheme

原文作者：A.Marcel Oestreich, Ilias Tsiakas

發表期刊：Journal of Banking & Finance

關鍵詞：歐盟碳排放交易機制、碳排放配額、碳風險、股票回報率

一、研究背景與創新點

自引入歐盟排放交易機制(EU ETS)以來，企業碳排放受到了限制。在該計劃的最初兩個階段，即從2005年開始到2012年結束，碳排放許可主要是免費發放給企業的。但那些排放超過限額的企業不得不在公開市場上從那些配額有盈余的企業那里購買，這一機制導致了世界上最大的跨國碳市場的出現(World Bank, 2014)。基于此，本文首次實證研究了歐盟排放交易機制對于企業財務表現得影響，并提出主要研究問題：免費的碳排放配額是否產生了碳溢價？

二、理論機制

1、現金流效應

由于總量管制與交易制度(cap-and-trade system)對企業而言構成了機會成本，進而增加了生產的邊際成本。首先，面對較高的邊際成本，企業往往會通過降低產量、提高產品價格轉嫁給消費者，從而增加了企業的收入。其次，由于產量下降或者采用低碳密集型生產技術可以減少碳排放量，剩余的額度可以出售獲利。兩者相結合，形成現金流效應，可以為碳排放企業帶來可觀的利潤。因此，作者提出研究假設一：在其他條件相同的情況下，獲得免費碳排放配額的公司會擁有更高的現金流，因此也會有更高的回報。換句話說，股票回報中存在碳溢價。

2、碳風險效應

此外，企業的財務表現還受“碳風險”因素的影響，這是由于碳排放管控單位受未來碳價的不確定性從而導致未來現金流的不確定性。Weitzman(2009)、Litterman(2013)和Pindyck(2013)最近的研究表明，由于氣候惡化使它們面臨更高的碳價，因此，碳排放管控企業未來將面臨更大的碳風險。基于此，作者提出研究假設二：同等條件下，碳排放管控企業面臨著碳風險，因此與未受管控的企業相比，投資它們需要更高的預期回報。這是股票回報中存在碳溢價的另一個原因。

三、研究設計和結果分析

1、樣本和數據

為了探索是否存在碳溢價，作者研究了2003年11月至2012年12月德國碳排放市場，并選取兩個指數成份股公司為研究對象，在剔除回報率數據缺失的公司后，共計65家。此外，作者手工收集了每家公司獲得的免費碳排放許可數量的信息，共計24家企業收到免費碳排放許可，41家未收到免費碳排放許可。接下來，將這65家公司組成3個投資組合：“dirty”“medium”和“clean”。其中，將每年收到一百萬免費碳配額的公司歸類到“dirty”投資組合；將每年收到一百萬以下免費碳配額的公司歸類到“medium”投資組合；將未收到免費碳配額的公司歸類到“clean”投資組合。此外，還構建了一個“dirty-minus-clean”投資組合，相當于買入“dirty”資產，賣出“clean”資產。

2、實證分析

首先，通過比較“dirty-minus-clean”投資組合每年的累計回報率，發現：在2003年11月到2009年3月間，獲得免費碳排放許可的公司市場表現優于那些未收到免費碳排放許可的公司。

其次，作者基于三個著名的資產定價模型（CAPM模型，Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型）來分析“dirty-minus-clean”投資組合的異常超額收益率，即三個時間序列模型的截距項（alpha）。研究發現：在2003年11月到2009年3月，alpha顯著為正，“dirty-minus-clean”投資組合存在超額收益率，獲得免費碳排放許可的公司市場表現優于那些未收到免費碳排放許可的公司；而在2003年11月到2012年12月，alpha雖為正但統計不顯著，說明“dirty-minus-clean”投資組合并不存在超額收益率。分析其原因，發現在2009年3月歐盟通過法案，要求2013年起碳配額將主要通過拍賣進行出售。因此，實證結果支持研究假設一：獲得免費碳排放配額的公司實質上獲得了超額補償，從而擁有更高的現金流，因此也會有更高的回報。

最后，作者通過Fama-Macbeth回歸模型分析碳風險對股票預期報酬率的影響，發現：在2003年11月到2009年3月期間，企業面臨的碳風險越高，其預期收益率越高。因此，該實證結果可以支持研究假設二：碳排放管控企業面臨著碳風險，投資它們需要更高的預期回報，因此存在碳溢價。

四、結論

通過實證分析，作者發現：在股票市場存在顯著的碳溢價。具體來講，在2003年11月至2009年3月的樣本期內，碳溢價高達17%，并且該碳溢價是經由現金流效應和碳風險效應兩者共同導致的。

原文摘要

This paper provides an empirical investigation of the effect of the European Union’s Emissions Trading Scheme on German stock returns. We find that, during the first few years of the scheme, firms that received free carbon emission allowances on average significantly outperformed firms that did not. This suggests the presence of a large and statistically significant “carbon premium,” which is mainly explained by the higher cash flows due to the free allocation of carbon emission allowances. A carbon risk factor can also explain part of the cross-sectional variation of stock returns as firms with high carbon emissions have higher exposure to carbon risk and exhibit higher expected returns.

作者：

吳禎姝  中央財經大學金融學院博士生

研究指導：

王   遙  中央財經大學綠色金融國際研究院院長