2019年11月，來自倫敦大學學院訪問學者，倫敦大學學院可持續(xù)資源研究院的首席研究員Nadia  Ameli博士到訪中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院，開展訪學工作。Ameli博士在能源經(jīng)濟、氣候金融和金融政策等領(lǐng)域有著深入的研究。在本期的評論文章中，Ameli博士將與我們分享她對于機構(gòu)投資者信息披露工作的一些見解。

實現(xiàn)巴黎協(xié)定設(shè)立的氣候目標是一項重大的長期投資挑戰(zhàn)，既需要對低碳和節(jié)能技術(shù)迅速進行大量的資金投入，也需要金融部門和氣候目標統(tǒng)一戰(zhàn)線[1]。滿足當下全球承諾的國家自主貢獻需要在2016至2030年間平均每年向低碳技術(shù)和能源效率（以下統(tǒng)稱“低碳”）領(lǐng)域投資1300億美元。滿足《巴黎協(xié)定》長期“遠低于2°C”的目標，投資金額則需要在此基礎(chǔ)上再增加兩到三倍[2]。

由于機構(gòu)投資者管理資產(chǎn)規(guī)模大(OECD國家2017年總規(guī)模達84萬億美元)，且負債時間跨度長，可能正好與氣候變化的時間跨度相匹配，所以機構(gòu)投資者在氣候投資方面被寄予厚望。然而，目前全球機構(gòu)投資者持有的低碳資產(chǎn)不到其總資產(chǎn)的1%，僅占2016年氣候融資總量的0.2% [3]。相反，機構(gòu)投資基金對化石燃料資產(chǎn)的投資要多得多。約有7%的保險和養(yǎng)老基金的股票投資組合投向了化石燃料行業(yè)。如果將氣候敏感類行業(yè)放大到更廣的范圍（即化石燃料、公用事業(yè)、能源密集型、住房和交通），機構(gòu)投資者對這些領(lǐng)域的投資在其投資組合中的比重甚至高達45% [4]。

一、對有效市場假說與信息披露角色的質(zhì)疑

一旦碳市場價值發(fā)生突變，集中在碳密集型資產(chǎn)上的機構(gòu)投資就可能面臨“碳泡沫”的風險，這也可能影響金融穩(wěn)定。英格蘭銀行行長Mark Carney在2015年首次談?wù)摿诉@個問題[5]。在Carney的演講之后，金融穩(wěn)定委員會回顧了外界公認的2008年金融危機產(chǎn)生的原因， 即危機產(chǎn)生的很大一部分原因是資產(chǎn)持有缺乏透明度。通過類比，金融穩(wěn)定委員會成立了以產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的氣候相關(guān)財務(wù)信息披露工作組(TCFD)。

TCFD發(fā)揮作用的潛在假設(shè)是，將氣候相關(guān)的風險和機遇向全球所有主流金融參與者進行披露和審查便會導(dǎo)致投資者：（1）遠離碳密集型資產(chǎn)，以降低風險（2）轉(zhuǎn)向低碳投資領(lǐng)域，以從低碳市場和相關(guān)投資中獲利。然而，提高透明度便可將大量氣候融資從“棕色變?yōu)榫G色”這種想法的理論基礎(chǔ)在于：假設(shè)市場將對信息做出理性反應(yīng)——即在持有氣候相關(guān)的資產(chǎn)時，投資者會將氣候科學和政策宣傳中的信息與具體風險（和氣候相關(guān)的金融風險）聯(lián)系起來，以調(diào)整其投資支出。進一步來說，就是將責任放在加強金融透明度和有效（需求側(cè)）的氣候政策上。 這些氣候政策建立在巴黎協(xié)定的目標之上，且體現(xiàn)對低碳經(jīng)濟的承諾，還要為碳定價釋放有效的經(jīng)濟信號。

無論清楚與否，這個假設(shè)與所謂的“有效市場假說”是非常接近的[6]，假定透明和正確的氣候政策環(huán)境下會有充足的資金流。但它隱含地免除了金融業(yè)自身在披露之外對其他監(jiān)管行動的需要[7]。

二、經(jīng)濟決策的三域框架

我們觀察了機構(gòu)投資向低碳資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情景，也考慮了機構(gòu)投資從碳密集型資產(chǎn)中撤資的情景 ——假設(shè)信息披露將推動市場對氣候變化的“外部性”作出有效反應(yīng)。從政策角度而言，我們旨在探究信息透明度提高是否構(gòu)成金融部門低碳轉(zhuǎn)型的首要動因，甚至是否夠得上主要動因。

我們采用經(jīng)濟決策的三域框架[8]和來自機構(gòu)投資者調(diào)研的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，來探究有效市場假說的一些局限。三域框架確定了經(jīng)濟過程和決策之間互補域的存在：第一域，偏好，它反映了行為經(jīng)濟學和組織經(jīng)濟學的相關(guān)觀點，并以基于習慣、慣例、組織和網(wǎng)絡(luò)約束的相對短期行為為主；第二域，優(yōu)化，基于新古典主義和福利經(jīng)濟學假設(shè)，由在自由有效的市場中尋求效用最大化的理性經(jīng)濟因素主導(dǎo)；以及第三域，轉(zhuǎn)型，結(jié)合制度經(jīng)濟學和演化經(jīng)濟學的相關(guān)理論，來探索長期型的經(jīng)濟主體變化過程，包括對新技術(shù)、結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施和機構(gòu)的戰(zhàn)略投資等。在各種不同的時間范圍和參與者規(guī)模下，這三個域的因素都同時運作。在調(diào)研部分中，我們公示了與北美和歐洲32位專家的半結(jié)構(gòu)化訪談的結(jié)果。這些專家來自養(yǎng)老基金、保險公司、學術(shù)界、資管界和開發(fā)性金融機構(gòu)等。

三、本文的發(fā)現(xiàn)

機構(gòu)投資者的低碳投資挑戰(zhàn)包括若干壁壘和相互關(guān)聯(lián)的因素，這些壁壘和因素在三個決策領(lǐng)域同時運作，并產(chǎn)生于不同層面：（1）氣候政策框架層面（2）金融市場結(jié)構(gòu)層面（3）保險公司和養(yǎng)老基金的治理結(jié)構(gòu)與能力層面。第（1）層面上的壁壘原則上指向氣候政策的經(jīng)典角色，即改變高碳排放投資與低碳排放投資之間的激勵政策結(jié)構(gòu)。第（2）和（3）層面反映了金融體系本身，即現(xiàn)存金融市場結(jié)構(gòu)對低碳投資的銀行以及機構(gòu)投資者具體特征和治理策略對低碳投資的影響。

投資者的工具偏好、信息缺乏、經(jīng)驗、業(yè)務(wù)記錄以及模糊規(guī)避（第一域），加之低碳資產(chǎn)投資激勵措施薄弱（第二域），再加上適當投資渠道的缺乏、長期氣候目標未融入宏觀經(jīng)濟和金融監(jiān)管，以及傳統(tǒng)機構(gòu)投資者對高碳資產(chǎn)的投資（第三域），這些因素都是阻礙低碳領(lǐng)域機構(gòu)投資規(guī)模擴大的原因。（如表1所示）

表1：基于三域框架劃分的壁壘

因此，要減少構(gòu)成低碳投資障礙的因素，并鼓勵低碳投資規(guī)模的擴大，就需要采取系統(tǒng)性的行動，需要將行為實踐、定價框架、市場設(shè)計和結(jié)構(gòu)壁壘等因素都考慮進來。關(guān)注標準和利益相關(guān)方參與的政策，如數(shù)據(jù)收集和報告標準等這可能可以使投資者克服短線決策的誘因；針對低碳項目規(guī)模化流動性融資工具，會進一步增加投資者在低碳經(jīng)濟中的參與度；基于市場和定價工具而制定的政策能夠影響低碳投資的盈利能力，并增強其對投資者的吸引力；提倡技術(shù)、體制創(chuàng)新，促進文化交流的政策會為長期戰(zhàn)略性投資創(chuàng)造條件；特別的，在投資渠道的關(guān)鍵階段對長期資本進行戰(zhàn)略部署將會便利投資者投資規(guī)模的擴大，例如如通過開發(fā)性金融機構(gòu)部署去風險工具，將項目集中打包，再輔之以長期的政策信號等都是有效的手段。（如表2所示）。

表2：基于三域框架的政策措施

對于加強信息透明就足以動員大規(guī)模投資從“棕色”領(lǐng)域撤資這一觀點，本文予以質(zhì)疑。要促進保險公司和養(yǎng)老基金進行更多的低碳投資，需要同步出臺一系列的政策。這些政策需將上文提到的行為實踐、定價框架、市場設(shè)計和結(jié)構(gòu)壁壘都納入考量，而不僅僅是采取TCFD建議中的信息披露這一點。提高信息透明度可能有助于解決投資者在決策過程中出現(xiàn)的經(jīng)驗缺乏和數(shù)據(jù)不夠清晰可信等問題，也可能有助于更好地評估氣候相關(guān)問題及其潛在的財務(wù)影響，從而防止?jié)撛诘摹疤寂菽憋L險，避免金融體系在泡沫資產(chǎn)的披露（和再評估）下再次崩潰。這可能也是信息披露最應(yīng)該解決的問題。人們希望，對“碳泡沫”風險的擔憂能夠鞭策機構(gòu)投資者從“棕色資產(chǎn)”中撤資，轉(zhuǎn)而投資到清潔能源領(lǐng)域。然而，僅靠信息透明度這一項改變恐怕沒法影響其他領(lǐng)域（參考上文“三域框架”）的壁壘，特別是在長線思維和戰(zhàn)略性投資決策方面。

完整文章英文原文請見：Ameli N., P. Drummond, S. Bisaro, M. Grubb, H. Chenet (2019) “Climate finance and disclosure for institutional investors: why disclosure is not enough”, Climatic Change，https://link.springer.com/article/10.1007/s10584-019-02542-2

參考文獻

[1]COP21 decision 1/CP.20 (2015). Document available at

http://unfccc.int/files/meetings/lima_dec_2014/application/pdf/auv_cop20_lima_call_for_climate_action.pdf

[2] McCollum DL et al (2018) Energy investment needs for fulfilling the Paris agreement and achieving the sustainable development goals. Nat Energy 3:589-599.

[3]Buchner, B.K., P. Oliver, X. Wang, C. Carswell, C. Meattle, F. Mazza. (2017) Global Landscape of Climate Finance 2017, Climate Policy Initiative.

Oliver P., A. Clark, C. Meattle, B. Buchner (2018). Global climate finance: an updated view 2018, Climate Policy Initiative.

[4]Battiston, S., A. Mandel, I. Monasterolo, F. Schütze, G. Visentin (2017). A climate stress-test of the financial system. Nature Climate Change, 2017, 7, 283-288.

[5]Carney, M. (2015) ‘Breaking the Tragedy of the Horizon - climate change and financial stability’, Speech by Mr Mark Carney, Governor of the Bank of England and Chairman of the Financial Stability Board, at Lloyd’s of London, London, 29 September 2015. London: Bank of England.

[6]Fama, E (1970). "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work". Journal of Finance. 25 (2): 383-417.

[7]Christophers, B. (2017) ‘Climate Change and Financial Instability: Risk Disclosure and the Problematics of Neoliberal Governance’, Annals of the American Association of Geographers, 107(5), 1108-1127.

[8]Grubb, M., Hourcade, J. C., Neuhoff, K. (2014). Planetary economics: Energy, climate change and the three domains of sustainable development. Abingdon/New York, NY: Routledge.

作者：

Nadia Ameli  倫敦大學學院可持續(xù)資源研究院，英國倫敦

Paul Drummond  倫敦大學學院可持續(xù)資源研究院，英國倫敦

Alexander Bisaro  全球氣候論壇，德國柏林

Michael Grubb  倫敦大學學院可持續(xù)資源研究院，英國倫敦

Hugues Chenet 倫敦大學學院可持續(xù)資源研究院，英國倫敦；能源與繁榮學術(shù)中心（Chair Energy and Prosperity）， 法國

翻譯：

王亞麗  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院研究員

蘇自強  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院科研助理